कंपनी के अंदरूनी सूत्र के ट्रेडिंग रणनीतियाँ

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इसी प्रकाशन कंपनी के अंदरूनी सूत्र के ट्रेडिंग रणनीतियाँ * ओल्गा Lebedevaa अर्न्स्ट Maugb क्रिस्टोफ Schneiderc 4 अप्रैल 2012 हम तीन आयामों के साथ कंपनी के अंदरूनी सूत्र के व्यापार रणनीतियों का विश्लेषण: (1) जब वे (2) वे ले कितनी देर तक, कई लेनदेन के दृश्यों में उनके ट्रेडों को तोड़ने उनके ट्रेडों पूरा, और (3) वे की तरलता को उनके व्यापारिक निर्णय के लिए अनुकूल है, तो करने के लिए बाजार। साहित्य इष्टतम व्यापार रणनीतियों के दो पूरक सिद्धांतों विकसित: सूचना के आधार पर तर्क है कि वे दूसरे के साथ प्रतिस्पर्धा यदि अंदरूनी सूत्रों तेजी से व्यापार कि भविष्यवाणी एक ही जानकारी के दोहन के लिए अंदरूनी सूत्रों। इसके विपरीत, तरलता आधारित तर्क पूर्व विपरीत dict। लिक्विडिटी आधारित तर्क अधिक व्याख्यात्मक शक्ति है और हम पाते हैं अंदरूनी सूत्रों के बाजार में तरलता को उनके व्यापारिक रणनीतियों अनुकूल मजबूत सबूत है कि। तथापि, सूचना के आधार के रूप में प्रकटीकरण दिन रिटर्न के आधार पर हम सात ट्रेडों में से एक के बारे में वर्गीकृत और इन ट्रेडों प्रतिस्पर्धी की मौजूदगी में तेजी से तरलता आधारित ट्रेडों से पूरा करते हैं सूचना के आधार पर तर्क के साथ लाइन में, दूसरे के अंदरूनी सूत्रों से tion। JEL वर्गीकरण: G14, G34, G38 कीवर्ड: व्यापार बंटवारे, ब्लॉक व्यापार, इनसाइडर ट्रेडिंग, Sarbanes-Oxley, तरलता, सूचित व्यापार, चुपके व्यापार * इस पत्र की एक पहले संस्करण "कंपनी के अंदरूनी सूत्र ने चुपके ट्रेडिंग।" के रूप में परिचालित किया गया था हम Ut - धन्यवाद पर भट्टाचार्य, थियरी फूको, एरिक Theissen, और Bohui झांग के साथ ही संगोष्ठी में भाग लेने पाल मैनहेम विश्वविद्यालय, सिंगापुर के राष्ट्रीय विश्वविद्यालय, और सिंगापुर मैनेजमेंट यूनिवर्सिटी विचार विमर्श और सलाह के लिए। हम सहयोगात्मक अनुसंधान केन्द्रों SFB 504 "समझदारी अवधारणाओं धन्यवाद निर्णय लेने और आर्थिक मॉडलिंग "और टी.आर. / SFB 15" शासन और Econom - की क्षमता मैनहेम के विश्वविद्यालय में आईसी सिस्टम "और finan - के लिए रुडोल्फ वॉन Bennigsen-Foerder नींव सामाजिक समर्थन करते हैं। मैनहेम के एक विश्वविद्यालय, 68131 मैनहेम, जर्मनी। ई-मेल: lebedevacorporate-वित्त - mannheim. de। टेलीफोन: 49 621 181 2278। मैनहेम, 68131 मैनहेम, जर्मनी के ख विश्वविद्यालय। ई-मेल: maugcorporate-finance-mannheim. de। टेलीफोन: 49 621 181 1952। मैनहेम, 68131 मैनहेम, जर्मनी की ग विश्वविद्यालय। ई-मेल: schneidercorporate-वित्त - mannheim. de। टेलीफोन: 49 621 181 1949। 1। परिचय इस पत्र में हम कंपनी के अंदरूनी सूत्र के व्यापार रणनीतियों का विश्लेषण। विशेष रूप से, हम अंतर कर रहे हैं अंदरूनी सूत्रों छोटे लेनदेन की संख्या में उनके ट्रेडों को तोड़ने क्यों और कैसे में दिलचस्पी। साहित्य में दो अलग लेकिन पूरक सैद्धांतिक दृष्टिकोण का मॉडल विकसित 'अंदरूनी व्यापार रणनीतियों। पहले दृष्टिकोण के अंदरूनी सूत्रों प्राथमिक कि अधिकारी धारणा पर आधारित है vate जानकारी और उनके व्यापार रणनीतियों मुख्य रूप से बेहतर फायदा उठाने के लिए तैयार कर रहे हैं कि उनकी सूचना के लाभ। आय के इस सूचना के आधार पर देखने की सैद्धांतिक योगों दोबारा व्यापार के अंदरूनी सूत्रों का बेहतर से लाभ सकता है कि कैसे पता चलता है जो केली (1985), के लिए वापस जाओ time.1 बार्कले से अधिक गतिशील उनके लेनदेन के प्रसार के द्वारा उनकी सूचना के लाभ और (1993) वार्नर "ट्रेडिंग चुपके" इस रणनीति लेबल और look - द्वारा अपने प्रभाव का परीक्षण किया घोषणा के रिटर्न और लेन-देन के आकार के बीच संबंध पर हैैं। दूसरी एपी proach अंदरूनी सूत्रों तरलता कारणों के लिए व्यापार और उनके लेनदेन को तोड़ने कि धारणा पर आधारित है उनके ट्रेडों की कीमत प्रभाव को कम करने के लिए। इन तरलता आधारित ट्रेडिंग के विश्लेषण रणनीतियों और अधिक हाल है और Bertsimas और लो (1998) और Vayanos (1999 करने के लिए वापस चला जाता है, हमारे ज्ञान का सबसे अच्छा करने के लिए 2001) 0.2, हमारा स्पष्ट implica - कि परीक्षणों के पहले कागज है मॉडल के इस दूसरे वर्ग के व्यापार रणनीतियों के लिए माहौल और कहा कि अलग अलग और अधिक प्रदान करता है इससे पहले, सूचना आधारित मॉडल के प्रत्यक्ष परीक्षण। सैद्धांतिक दृष्टिकोण mutu - नहीं हैं सहयोगी अनन्य और हम दोनों के साथ संगत कर कुछ सबूत मिल। हालांकि, कुल मिलाकर, liquidity - आधारित सिद्धांतों 'अंदरूनी व्यापार रणनीतियों के संबंध में अधिक व्याख्यात्मक शक्ति है कॉम सूचना के आधार पर बहस करने के लिए मुकाबले। कंपनी के अंदरूनी सूत्र के व्यापार व्यवहार का अध्ययन इस चुनाव में विशेष रूप से प्रासंगिक है पाठ क्योंकि हम एक महत्वपूर्ण भूमिका निभाते हैं पर विचार दोनों इरादों: कंपनी के अंदरूनी सूत्र का लेनदेन अक्सर सूचना के लाभ के आधार पर कर रहे हैं; वे जो ली बनाता है, भी आम तौर पर बड़े हैं quidity मंशा ट्रेडों को तोड़ने के लिए। इसके अलावा, अंदरूनी सूत्र लेनदेन अच्छी तरह से प्रलेखित रहे हैं और इसलिए एक आदर्श परीक्षण जमीन प्रदान करते हैं। हालांकि, एक और अधिक महत्वपूर्ण और बेहद प्रासंगिक हमारे उद्देश्य के लिए इनसाइडर ट्रेडिंग के संस्थागत पहलू ही की है कि अक्सर कई अंदरूनी सूत्रों है एक ही समय में कंपनी के व्यापार। एक संदर्भ में, जिसमें कई अंदरूनी सूत्रों के उपयोग के लिए प्रतिस्पर्धा कई लेखकों केली मूल विश्लेषण पर विस्तार किया है, जबकि 1, बहुत कुछ इसके गतिशील पहलू को उठाया है और लंबे समय रहते जानकारी के साथ व्यापारियों को समय के साथ उनके ट्रेडों को तोड़ने कैसे के लिए रणनीति का विश्लेषण। सबसे ज्यादा हमारे उद्देश्यों के लिए महत्वपूर्ण विस्तार होल्डन और सुब्रमण्यम (1992) और फोस्टर और विश्वनाथन है कई प्रतिस्पर्धा व्यापारियों जो विचार (1994, 1996),। हम और अधिक में अपने मॉडल और बाद में एक्सटेंशन पर चर्चा नीचे विस्तार। 2 अन्य दृष्टिकोण Almgren (2003), Almgren और Chriss (2001), वह और Mamaysky (2005), Obizhae - शामिल वीए और वांग (2005), Huberman और Stanzl (2005), और Schied और शोनबॉर्न (2009)। कागजात अलग अंदरूनी सूत्र के और कीमत के गठन की जानकारी के लिए सम्मान के साथ ग्रहण उद्देश्य के लिए सम्मान के साथ समर्थक आम तौर पर माना जाता है जो उपकर, स्थायी करने के साथ ही अस्थायी जोड़ती है कि एक exogenous प्रक्रिया होना कीमत प्रभाव। Vayanos (1999) मॉडल से endogenously कीमतों और कीमत प्रभाव निकला है। एक ही शेयर में एक ही जानकारी है, या मांग तरलता, आय के अनुभवजन्य भविष्यवाणियों गठन आधारित सिद्धांतों और तरलता आधारित सिद्धांतों तेजी से भिन्न होते हैं। होल्डन और Subrahman - रतालू (1992) कई सूचित व्यापारियों और शो के साथ एक स्थापित करने के लिए केली मॉडल का विस्तार है कि अंदरूनी सूत्रों अधिक आक्रामक तरीके से दूसरे के अंदरूनी सूत्रों पर ही लंबे समय रहते सूचना के आधार पर व्यापार करता है, तो व्यापार एक ही समय में वे जानकारीपूर्ण संकेत के शोषण के लिए प्रतियोगियों बन क्योंकि और केवल जब तक जानकारी incorpo - नहीं किया गया है के रूप में एक सूचना के लाभ का आनंद इसके विपरीत, तरलता आधारित तर्कों द्वारा अन्य insiders.3 के जरिये कीमतों में दर्जा अंदरूनी सूत्रों अधिक धीरे धीरे वे अन्य जानते हैं कि यदि उनके व्यापारिक क्षितिज और व्यापार का विस्तार मतलब है कि अंदरूनी सूत्रों के इस मामले में एक ही time.4 पर एक ही दिशा में व्यापार, दूसरे के अंदरूनी सूत्रों ली मांग , अस्थायी कीमत प्रभाव बढ़ जाती है, जो एक ही बाजार में quidity व्यापार और अधिक लागत बनाता है LY, और तुरंत्ता और प्रति कीमत प्रभाव से बचने के लिए इच्छा के बीच व्यापार बंद चलता है दूसरा उद्देश्य। एक भी व्यापारी के साथ सेटिंग के लिए हम ऐसी विषम पूर्व प्राप्त नहीं है दोनों सिद्धांतों क्योंकि dictions व्यापारियों की एक निश्चित अवधि में लेन-देन का प्रसार मतलब है कि समय, आम तौर पर एक कम दर पर। हम में से अधिक 99.000 अंदरूनी सूत्र ने 18.5 लाख लेनदेन का एक नमूना अध्ययन संयुक्त राज्य अमेरिका के 1996 और 2008 के बीच हम पहली बार है कि इन लेनदेन का सबसे वास्तव में दिखाने बड़ा ट्रेडों को टूटने से परिणाम है कि फार्म के दृश्यों। हम तो के दो पहलुओं का विश्लेषण अंदरूनी सूत्रों उनके ट्रेडों विभाजित जिसमें तरीका है। सबसे पहले, हम लेनदेन दृश्यों की लंबाई का विश्लेषण कैलेंडर समय (व्यापार की अवधि) के संदर्भ में और व्यापार की अवधि को बारीकी से सबसे संबंधित है कि बहस विभिन्न सिद्धांतों की भविष्यवाणियों ऊपर वर्णित है। दूसरा, हम ब्लॉकों हैं जब विश्लेषण सब (व्यापार बंटवारे) में छोटे व्यवसायों के दृश्यों में विभाजित है। दोनों ही मामलों में, हम डे को मापने 'अंदरूनी ट्रेडों और उपयोग के प्रकटीकरण दिन रिटर्न का उपयोग करके असममित जानकारी के Gree बताया या नहीं वाकिफ रूप में या तो असामान्य रिटर्न ट्रेडों वर्गीकृत करने के लिए। इस उपाय के आधार पर, ट्रेडों की 13.5% सूचित कर रहे हैं। हम जिस पर कई अंदरूनी सूत्रों में व्यापार दिनों भेद दिनों से एक ही समय में एक ही दिशा है, जो केवल एक अंदरूनी सूत्र ट्रेडों पर। हम जानते हैं कि उसमें मिल और धीरे धीरे और अधिक ट्रेडों को तोड़ने और अब दृश्यों में Siders व्यापार जब भी बहु मिसाल के अंदरूनी सूत्रों की भविष्यवाणियों के साथ संगत है, जो एक ही समय में व्यापार तरलता आधारित सामरिक व्यापार का मॉडल है, लेकिन जानकारी के आधार पर मॉडल के साथ असंगत। इसके विपरीत, आय 3 भी देखें फोस्टर और भी मामले की जांच करने वाले विश्वनाथन (1994, 1996), जिसमें दो के संकेत प्रतिस्पर्धा के अंदरूनी सूत्रों का पूरी तरह से सहसंबद्ध नहीं कर रहे हैं। तो फिर ऊपर उल्लेख भविष्यवाणी के लिए ही रखती है 'अंदरूनी संकेतों के आम घटक है। इस ढांचे का महत्वपूर्ण विस्तार संभावना के लिए अनुमति देते हैं कि , जानकारी (2001 Huddart, ह्यूज और लेविन) का खुलासा किया है और यह बासी (Bernhardt और मियाओ हो जाता है कि विपरीत Vayanos में होता है कि 4 नोट '(1999) मॉडल, उसके ढांचे में अतिरिक्त व्यापारियों के समर्थन की वजह से अतिरिक्त तरलता प्लाई और उनके बंदोबस्ती झटके में, जबकि uncorrelated हैं क्योंकि कीमत प्रभाव को कम हमारे स्थापना के विपरीत मामला है। हमारे ज्ञान का सबसे अच्छा करने के लिए, साहित्य में कोई मॉडल ली फैली एक बहु-व्यापारी संदर्भ के लिए तर्क quidity आधारित। हम परिशिष्ट बी में इस तरह के एक विस्तार प्रदान बड़े खुलासे के दिन रिटर्न के साथ जुड़े रहे हैं जो गठन ट्रेडों, छोटे होते हैं और इन ट्रेडों अधिक विभाजित हो जाते हैं। अन्य अंदरूनी सूत्रों से प्रतियोगिता वास्तव में व्यापार dura - कम कर देता है सूचना के आधार पर मॉडल की भविष्यवाणियों के साथ लाइन में सूचित ट्रेडों से मोर्चे,। हम चुनाव इन मॉडलों को भी महत्वपूर्ण व्याख्यात्मक शक्ति है कि clude, जानकारी से संबंधित है, हालांकि प्रभाव तरलता संबंधी प्रभाव से आर्थिक रूप से बहुत छोटे हो जाते हैं। हम दोनों सैद्धांतिक दृष्टिकोण और inves - के आधार पर कई अन्य परिकल्पनाओं को तैयार अंदरूनी सूत्र हैं, चाहे वह बाजार की तरलता पर कब्जा कि अन्य चर की एक सीमा tigate बाजार के कम तरफ व्यापार, और ट्रेडों से पहले या आय के बाद जगह ले कि क्या घोषणाओं। हम अंदरूनी सूत्रों की श्रेणी (सीईओ, अन्य अधिकारी, आदि) द्वारा समूह ट्रेडों, जो सबसे अधिक संभावना के अंदरूनी सूत्रों के अधिकारी जानकारी की राशि से संबंधित है। सबसे IM - अहम निष्कर्ष हैं कि फर्म में कोई संचालन की भूमिका है, जो कम से कम सूचित के अंदरूनी सूत्र और उनकी हिस्सेदारी से अधिक ही है क्योंकि उनके ट्रेडों दायर करने के लिए है, जो 10% विभाजन सबसे अधिक है और सबसे लंबे समय तक व्यापार अवधि है। हम भी कुछ सबूत सूचना के लिए है कि व्यापार के बंटवारे मिल राष्ट्रीय कारणों और विशेषाधिकार प्राप्त जानकारी के उपयोग के लिए प्रतियोगिता कुछ अधिक है के बाद की अवधि में से Sarbanes-Oxley अधिनियम (sox) के पारित होने से पहले प्रचलित हमारी अगला, हम अंदरूनी सूत्रों बदलाव के जवाब में उनके व्यापारिक रणनीतियों अनुकूल कैसे की जांच फर्म के शेयर के लिए बाजार में। विशेष रूप से, हम अंदरूनी सूत्रों बस नहीं है कि परिकल्पना यांत्रिक व्यापार रणनीतियों का पालन करें, लेकिन वे से बाजार में तरलता में परिवर्तन का जवाब तरलता अधिक होती है, जिस पर दिन पर कम तरलता दिन और अधिक व्यापार से परहेज। हम देखतें है इस तरलता-समय परिकल्पना के लिए पुख्ता सबूत। प्रभावी प्रसार के एक पहलू से अधिक है सात वर्ष की और कीमत प्रभाव के बारे में हमारी उपाय दिनों जहां के अंदरूनी सूत्रों पर तीन में से एक पहलू से अधिक है वे व्यापार जहां दिनों की तुलना में व्यापार, और इस तुलना के लिए हम केवल गैर शामिल नहीं हैं हम जो अंदरूनी सूत्रों के व्यापार पर दिनों के लिए बंद करने पर विचार है कि कारोबारी दिनों। इसके अलावा, subsam - भीतर दिनों की मिसाल जो अंदरूनी सूत्रों के व्यापार पर, अंदरूनी सूत्रों तरलता अधिक होती है, जिस पर दिन पर और अधिक व्यापार। हम कई मायनों में साहित्य के लिए योगदान करते हैं। हमारे ज्ञान का सबसे अच्छा करने के लिए, हम कर रहे हैं प्रदान करने के लिए पहले भी अनुभव से कंपनी के अंदरूनी सूत्र ने सामरिक व्यापार का विश्लेषण करने के लिए पहली और सूचना के आधार पर और तरलता आधारित stra - की विषम प्रभाव के लिए अनुभवजन्य परीक्षण tegic व्यापार models.5 Keim और माधवन (1995) का एक नमूना के लिए व्यापार रणनीतियों का विश्लेषण 21 संस्थाओं और व्यापार की अवधि और ब्लॉक आकार के बीच एक सकारात्मक संबंध लगता है। Howev - एर, वे व्यापारियों के विपरीत, सूचना या तरलता और के उपयोग के लिए प्रतिस्पर्धा का विश्लेषण कैसे नहीं है 5 सामरिक व्यापार की हमारी परिभाषा Betzer, Gider, Metzger, और Theissen (2011), में उस से अलग है जो अंदरूनी सूत्र ट्रेडों और व्यापार रिपोर्टिंग के बीच संबंध का विश्लेषण। सामरिक व्यापार की हमारी धारणा के लिए अनुमति देता है ट्रेडों जानबूझकर सब पर टूट नहीं कर रहे हैं कि संभावना है। उन्हें, हम साथ संगत है, जो ट्रेडों अधिक से अधिक तरल बाजारों में टूट रहे हैं कि लगता है illiquid बाजार ट्रेडों पर निश्चित लागत थोपना और इसलिए व्यापार बंटवारे को रोकते धारणा है कि। 37 संस्थानों कई दिनों में उनके ट्रेडों का प्रसार कैसे चान और Lakonishok (1995) का विश्लेषण और कैसे अपनी रणनीति कीमत प्रभाव और निष्पादन लागत प्रभावित करते हैं। एक बड़े बाद में साहित्य नहीं है कीमत प्रभाव और बड़े ब्लॉक ट्रेडों की जानकारी सामग्री है, लेकिन इस साहित्य पर संरचना स्पष्ट रूप से इन सभी कागजात छोटे से अध्ययन ट्रेडों up.6 टूट रहे हैं कि कैसे कब और विश्लेषण नहीं करता व्यक्तिगत व्यापारियों के लिए पहचानकर्ता शामिल है कि संस्थाओं द्वारा प्रदान मालिकाना डेटा सेट, आय हम एक बड़े, व्यापक डेटा पर भरोसा कर सकते हैं, जबकि सामान्य रूप से उपलब्ध नहीं है कि गठन बार्कले और वार्नर (1993) के बीच रिश्ते के बारे में अप्रत्यक्ष inferences बनाने एक sam - के लिए जुड़े मूल्य में परिवर्तन से संबंधित व्यापार आकार से व्यापार रणनीतियों और जानकारी निविदा प्रस्ताव घोषणाओं की मिसाल। वे cu - के सबसे सबसे ट्रेडों छोटे हैं कि लगता है, लेकिन mulative मूल्य परिवर्तन मध्यम आकार के सौदों के साथ जुड़ा हुआ है। वे कहते हैं कि आय परिकल्पना का गठन व्यापारियों को अपने आय को छिपाने के लिए छोटे लेनदेन में बड़े ट्रेडों को तोड़ने formational लाभ और के लिए साक्ष्य के रूप में उनकी खोज "चुपके ट्रेडिंग," लेबल की व्याख्या वे सूचना के कारणों के लिए व्यापार के बंटवारे के लिए पेश किया। चुपके व्यापार पर साहित्य बार्कले और वार्नर के methodology.7 इस प्रकार है इस पद्धति के साथ कठिनाई संयुक्त है उनके तर्क में निहित परिकल्पना समस्या। सूचित व्यापारियों मध्यम का उपयोग करने के लिए होता है आकार एकल ट्रेडों, तो इन ट्रेडों विभाजित किया गया है कि बड़े ट्रेडों का प्रतिनिधित्व नहीं कर सकता है। विज्ञापन में हमारे अनुभवजन्य रणनीति की सहूलियत यह व्यापारी की पहचान है, जिसके लिए डेटा पर निर्भर करता है हम लेनदेन sequences.8 फिर से संगठित कर सकते हैं ताकि जाना जाता है कागज का शेष भाग इस प्रकार से संग्रहित किया जाता है। निम्न अनुभाग संक्षेप डे संयुक्त राज्य अमेरिका में इनसाइडर ट्रेडिंग के संस्थागत ढांचे शास्त्री और कैसे हम चुनाव हमारे डेटा सेट struct। धारा 2.2 के अंदरूनी सूत्रों के दृश्यों में बड़े ट्रेडों को तोड़ने पता चलता है कि छोटे लेनदेन। धारा 3 व्यापार अवधि और धारा 4 प्रदर्शन PROBIT regres - का विश्लेषण करती है अंदरूनी सूत्रों उनके ट्रेडों को तोड़ने जब वजहें का विश्लेषण करने के लिए। धारा 5 तरलता-समय hy - tests 6 इन्हें Holthausen, Leftwich, और मेयर्स (1987, 1990) और Keim और माधवन (1996)। बाद में अखबारों में ध्यान केंद्रित कीमत प्रभाव और मांग घटता की ढलान, उदा पर विशेष कौल मेहरोत्रा, और Morck (2000) और Wurgler और Zhuravskaya (2002)। हाल ही में एक अनुभवजन्य व्यापार रणनीतियों का विश्लेषण और कीमत प्रभाव के लिए देखें Almgren एट। अल। (2005)। एपी के लिए 7 इन्हें चक्रवर्ती (2001), चक्रवर्ती, Kalev, और फाम (2005), और आनंद और चक्रवर्ती (2007) विभिन्न बाजारों के लिए इस पद्धति का plications। BOEHMER, जोन्स, और झांग (2008) इस method - फैली कम बिक्री के लिए ology और बड़े ट्रेडों मध्यम आकार के ट्रेडों की तुलना में अधिक सूचनात्मक हैं कि पाता है। अल यह भी देखें exander और चुपके व्यापार और व्यापार आकार क्लस्टरिंग पर पीटरसन (2007)। 8 से कुछ दस्तावेजों में फिर से संगठित लेन-देन दृश्यों, जैसे कि ऊपर उल्लेख चान और Lakonishok (1995), Keim और माधवन (1996), और Almgren एट। अल। (2005)। pothesis और धारा 6 निष्कर्ष निकाला है। परिशिष्ट में शामिल हमारे चर का विवरण और तरलता के लिए प्रतियोगिता का विश्लेषण करती है कि एक सैद्धांतिक मॉडल। 2 डेटा सेट का निर्माण और अस्तित्व की व्यापार बंटवारे 1934 के प्रतिभूति विनिमय अधिनियम की धारा 16 के अनुसार, सभी के अंदरूनी सूत्रों का खुलासा किया है एसईसी के लिए उनके लेनदेन। अंदरूनी सूत्रों से ज्यादा के प्रत्यक्ष और अप्रत्यक्ष रूप से लाभप्रद मालिक हैं दस इक्विटी प्रतिभूतियों के किसी भी वर्ग का प्रतिशत और इक्विटी के जारीकर्ता के किसी निर्देशक या अधिकारी प्रतिभूतियों (धारा 16 (क) (1) 1934 के प्रतिभूति विनिमय अधिनियम की, एसईसी नियम 16 ​​ए -2)। जब तक अगस्त 2002 के अंदरूनी सूत्रों के बाद 10 दिनों के भीतर एक मासिक आधार पर उनके लेनदेन रिपोर्ट करने के लिए किया था insid - दिया जो लेन-देन हुआ है जिसमें प्रत्येक कैलेंडर माह (फॉर्म 4) के अंत में, नेताओं चालीस दिनों तक उनके ट्रेडों का खुलासा करने के लिए। Sarbanes-Oxley अधिनियम (sox) यह बदला अभ्यास। 29 अगस्त 2002 के बाद से, अंदरूनी सूत्रों के दो व्यावसायिक दिनों के भीतर अपने ट्रेडों रिपोर्ट करने के लिए (एसईसी नियम 16 ​​ए -3 (छ))। भीतर से अधिक $ 10,000 तक जोड़ नहीं है कि छोटे खरीद या बिक्री छह महीने (एसईसी नियम 16 ​​ए -6) इन रिपोर्टिंग आवश्यकताओं से छूट दी गई है। ये छोटे एसी- quisitions सामान्य अंदरूनी सूत्र लेनदेन के रूप में लेकिन है जो फार्म 5, पर फार्म 4 पर रिपोर्ट नहीं कर रहे हैं केवल 45 दिनों के भीतर issuer39 के बाद दायर करने की वित्तीय वर्ष के अंत (एसईसी नियम 16 ​​ए -3 (च))। डेटा सेट का 2.1 निर्माण अंदरूनी सूत्र लेनदेन के लिए हमारे डेटा स्रोत द्वारा प्रदान की अंदरूनी फाइलिंग डेटा फ़ीड (IFDF) है थॉमसन रॉयटर्स। IFDF तीन रूपों के अंदरूनी सूत्र के बारे में जानकारी एकत्र करता है के साथ फाइल करना होगा एसईसी: फार्म 3 ("सिक्योरिटीज के लाभकारी स्वामित्व की प्रारंभिक वक्तव्य"), फार्म 4 ("वक्तव्य लाभकारी प्रतिभूतियों के स्वामित्व "), और फार्म 5 (" फायदा का वार्षिक विवरण के परिवर्तन का सिक्योरिटीज के ficial स्वामित्व ")। हम सभी को खुले बाजार में खरीद और बिक्री के रूप में अच्छी तरह के रूप में शामिल 1 जनवरी 1996 और पूरा डाटा के साथ 31 दिसंबर 2008 (आय के बीच निजी लेन-देन उसी दिन (मूल नमूने के 0.8%) और पर अलग अलग दिशाओं में जो अंदरूनी सूत्रों व्यापार जिसके लिए IFDF पर लेन-देन डेटा (0.3%) अधूरे हैं। हम इन लेन-देन को हटा दें। हमारे विश्लेषण के कंप्यूटर से मार डाला ट्रेडों से प्रभावित है कि से बचने के क्रम में, हम को बाहर निकालने शेयरों की संख्या कारोबार के लिए जो लेन-देन के दस में से किसी एक से अधिक नहीं है। ये odd - गिने ट्रेडों हमारे मूल नमूना के 14.4% के रूप में और हम इन ट्रेडों की है कि कई संदेह कम्प्यूटरीकृत एल्गोरिदम द्वारा शुरू कर रहे हैं। उन्हें छोड़कर शायद के खिलाफ हमारे परिणाम biases तरलता आधारित सिद्धांतों 500, 1000, या 5000 शेयरों के गुणकों में व्यापार कर दिया गया है, क्योंकि चुपके ट्रेडिंग (सिकंदर और पीटरसन, 2007) के साथ जुड़े। इसके अलावा, हम सब कुल एक ही दिन में एक ही दिशा में एक ही शेयर में एक ही अंदरूनी सूत्र, के लेन-देन, कि एक ही कीमत पर क्रियान्वित कर रहे हैं। ये लेनदेन सबसे अधिक संभावना करने की प्रक्रिया में टूट रहे हैं व्यापार निष्पादन और हम एक सौदे के रूप में उन्हें इलाज के लिए पसंद करते हैं। Odd - का बहिष्कार न गिने ट्रेडों है और न ही एक ही कीमत ट्रेडों के एकत्रीकरण हमारे निष्कर्ष के किसी भी प्रभावित करता है। हम 11,013 कंपनियों में से 99,413 के अंदरूनी सूत्र, या रॉ के 56.5% से 1,849,513 लेनदेन के साथ छोड़ दिया जाता है डेटा। इन 20.3% की खरीद कर रहे हैं और 79.7% बिक्री कर रहे हैं। सभी microstructure चर के लिए, हम NYSE द्वारा प्रदान की Taq डेटाबेस, करने के लिए उपयोग आवश्यक इंट्रा डे लेन-देन डेटा निकाल सकते हैं। प्रत्येक व्यापार के लिए हम बोली आवंटित करने और पूछना व्यापार place.9 ले लिया इससे पहले उद्धरण कम से कम एक दूसरे प्रचलित व्यापार बंटवारे के 2.2 अस्तित्व व्यापार बंटवारे की परिभाषा। हम लेनदेन के एक दृश्य के एक भाग के रूप में लेन-देन के संबंध में एक विभाजन व्यापार से एक ही दिशा में और उसी से बाद में एक लेन-देन है, अगर वहाँ पहले या पहले लेन-देन का खुलासा किया है, जिस पर एक ही दिन में अंदरूनी सूत्र। दो ट्रेडों में हैं पहले व्यापार है, तो एक ही दिशा के विपरीत दिशा में एक व्यापार से अलग कर दिया, या कर रहे हैं बताया गया है, हम एक नया क्रम शुरू। इस परिभाषा के लिए प्रेरणा है कि व्यापार split - है टिंग केवल जब तक लेन-देन असंतुष्ट नहीं किया गया है के रूप में जानकारी छुपाने के अंदरूनी सूत्रों मदद करता है बंद। हमारी परिभाषा शायद रूढ़िवादी है। Huddart, ह्यूज और लेविन (2001) का विश्लेषण अंदरूनी सूत्रों है, जिसमें एक मॉडल हर कारोबारी दौर के बाद उनके ट्रेडों का खुलासा और पाते हैं कि इस खुलासे आवश्यकता के अंदरूनी सूत्रों का मिश्रित रणनीतियों खेलने के लिए और सूचनाओं मिथ्या अर्थ लेना करने के लिए प्रेरित करता है विपरीत दिशा में व्यापार द्वारा खुलासे से सूचना। इसलिए, अंदरूनी सूत्रों बाधित कर सकते हैं विपरीत दिशा में एक सौदे के साथ एक ही दिशा में लेन-देन दृश्यों मिशन के लिए बाजार का नेतृत्व। हमारी परिभाषा इसलिए सूचना के आधार पर डिग्री है जो अतिरंजित व्यापार तेजी से होता है, लेकिन हमारी परिकल्पना परीक्षण अमान्य नहीं है। Huddart का तर्क है, 9 Henker और (2005) वांग इस प्रक्रिया शास्त्रीय ली की तुलना में अधिक उपयुक्त मानते और रेडी (1991) पांच दूसरा नियम है। Bessembinder (2003) पांच साल की वेतन वृद्धि में बत्तीसवें देरी के लिए शून्य की कोशिश करता है सेकंड परिणामों में कोई मतभेद नहीं मिल रहा है और। ह्यूज और लेविन भी अंदरूनी सूत्रों अभी भी जाने के बाद भी निजी जानकारी अधिकारी हो सकता है कि पता चलता है वे अपने ट्रेडों का खुलासा। प्रकटीकरण आवश्यकताओं को हालांकि 29 अगस्त, 2002 को SOX के साथ बदल गया है, अंदरूनी सूत्रों किया कभी कभी से पहले और SOX के पारित होने के बाद इन नियमों का पालन नहीं। हम वहाँ, सामने लेन-देन दृश्यों की पहचान करने के लिए नहीं बल्कि अनिवार्य प्रकटीकरण तिथि से वास्तविक उपयोग करें। हम 40 दिनों के होने का कोई लेन-देन अनुक्रम की अधिकतम लंबाई को परिभाषित। पहला लेन-देन तो एक दृश्य के 40 दिनों के भीतर सूचना नहीं है, तो हम इस क्रम को समाप्त हो विचार अत्यंत लंबी अवधि में खिंचाव है कि दृश्यों से बचें। इन 40 दिनों के ऊपरी le - परिभाषित SOX से पहले सबसे अंदरूनी सूत्र ट्रेडों की रिपोर्टिंग के लिए बाध्य लड़की प्रभावी हो गया। हम alter - पर विचार व्यापार बंटवारे के देशी परिभाषाएँ। विशेष रूप से, हम कम समय के साथ हमारे प्रतिगमन reran सीमा (बजाय 40 दिनों के 7 दिन) और पाते हैं गुणात्मक और मात्रात्मक बहुत इसी तरह के परिणाम (सारणीबद्ध नहीं)। व्यापार अवधि की परिभाषा। लेन-देन के दृश्यों के व्यापार की अवधि के रूप में परिभाषित किया गया है पहली और अनुक्रम, जहां के अंतिम लेन-देन के बीच दिनों की भारित नंबर वजन तारीख टी पर अनुक्रम रों में कारोबार शेयरों की संख्या इस प्रकार हैं: (?) =। ? ℎ ×। ℎ। इस परिभाषा शुरुआत और बीच खाते में दिनों की संख्या न केवल लेता है लेन-देन के दृश्य के अंत लेकिन यह भी प्रत्येक दिन पर शेयरों की संख्या। इस के अंर्तगत अंदरूनी सूत्र के पहले दिन के दौरान बड़ी मात्रा में ट्रेडों परिभाषा, व्यापार की अवधि कम हो जाती है स्थितियों की तुलना में अनुक्रम अंदरूनी सूत्र उसकी लेनदेन समान रूप से through - विभाजन जब अनुक्रम बाहर। एक ही व्यापार के व्यापार की अवधि एक के बराबर है। अगले हम व्यापार बंटवारे वास्तव में मौजूद है दिखाते हैं। वर्तमान साहित्य में सबूत है अप्रत्यक्ष और व्यापार बंटवारे को परिभाषित करता है कि एक स्पष्ट मानदंड स्थापित नहीं करता। हम विचार करते हैं व्यापार के लिए साक्ष्य के रूप में एक ही दिशा में एक ही व्यक्ति द्वारा ट्रेडों की क्लस्टरिंग split - टिंग। अनुपस्थित व्यापार बंटवारे, 'अंदरूनी लेनदेन की दिशा पर Uncorrelated किया जाना चाहिए समय, एक अंदरूनी सूत्र संभावना 1-पी के साथ संभावना पी के साथ खरीद और बिक्री कार्यान्वित यदि यानी, तो यह बिना शर्त संभावना दिया सशर्त संभावना के बराबर होना चाहिए पिछले लेनदेन की दिशा। हम पहले uncondi - देखना है कि क्या univariate परीक्षण प्रदर्शन राष्ट्रीय संभाव्यता और एक बिक्री की सशर्त संभावना दिशा की दी गई, वही कर रहे हैं पिछले लेनदेन। 3 टेबल के एक पैनल univariate परीक्षण के लिए परिणाम की रिपोर्ट। हम के अनुपात की गणना पिछले लेनदेन के रूप में एक ही हस्ताक्षर है कि लेन-देन। हम के हस्ताक्षर की जरूरत है पिछले लेनदेन, गणना प्रत्येक व्यक्ति के लिए पहला लेन-देन शामिल नहीं हैं। टा क्लस्टर ट्रेडों है कि 3 से पता चलता है ble। कुल में, सभी लेन-देन की 20.3% खरीद रहे हैं और 79.7% कर रहे हैं बिक्री (2 टेबल देखें)। हमारे आधारभूत मामले में, हम एक समय सीमा लागू नहीं है, जो अगले भीतर लेन-देन होने पर हो गया है। एक बिक्री (खरीद) किया जा रहा है पिछले लेनदेन पर सशर्त, अगले लेन-देन भी सभी मामलों की 98.8% (96.8%) में एक बिक्री (खरीद) है। हम एक मानक का उपयोग ची-वर्ग परीक्षण और फिशर सटीक परीक्षण ट्रेडों की दिशा स्वतंत्र है, चाहे वह परीक्षण करने के लिए पिछले लेनदेन की दिशा से और पी-मान रहे हैं के बाद से इस परिकल्पना को अस्वीकार दोनों ही मामलों में 0.01% नीचे। हम अगले लेन-देन कि आवश्यकता द्वारा विश्लेषण दोहराने oc - हम यह मान, जो समय की एक निश्चित अवधि के भीतर curs 183 दिन, 40 दिन, और के 2 दिन होने के लिए पहला लेन-देन। छह महीने के प्रतिबंध शॉर्ट स्विंग नियम से प्रेरित है जो के शेयरों में विपरीत दिशा में व्यापार से सभी लाभ उगलना अंदरूनी सूत्र की आवश्यकता है उनकी छह महीने के भीतर ही कंपनी। 40 दिन प्रतिबंध पूर्व SOX प्रकटीकरण से प्रेरित है विनियमन, और 2 दिन प्रतिबंध के बाद SOX प्रकटीकरण विनियमन से प्रेरित है (देखें ऊपर)। हम अंदरूनी सूत्रों के लेन-देन करता है, तो एक ही दिशा में व्यापार करने के लिए और अधिक होने की संभावना है कि निरीक्षण इन मतभेदों को आर्थिक रूप से नगण्य हैं, हालांकि, एक-दूसरे के करीब हैं। 3 टेबल के पैनल बी में हम एक मानक PROBIT मॉडल के साथ एक ही सवाल का पता कि लेन-देन क्लस्टरिंग बहिर्जात कारकों है कि करने के लिए यकीन नहीं ठहराया जा सकता बनाने के प्रभाव व्यापार की दिशा। आश्रित चर लेन-देन एक खरीद रहा है, तो एक के बराबर होती है, और पिछले लेनदेन (LagPurchase) के लिए एक ही डमी चर पर लौटना। कई देहात व्यक्ति खुदरा निवेशकों के निवेश के फैसले पर निवेशक भावना के प्रभाव के दस्तावेज़ और परिसंपत्ति मूल्य (उदा ली, Shleifer, और थालर, 1991)। प्रतिगमन में (2) टेबल 3 बी में हम चुनाव भावना, बेकर के निवेशक भावना उपाय शामिल करके, निवेशक भावना के लिए Trol और Wurgler (2006), के रूप में स्वतंत्र चर। इनसाइडर ट्रेडिंग साहित्य दिखाया गया है कि अंदरूनी सूत्रों अक्सर हम इसलिए शामिल विपरीत investors.10 की तरह कार्य दो स्वतंत्र अतिरिक्त मॉडल में चर (3) और (4): RunupCAR, 20 ट्रेडिंग दिनों होने वाली खत्म असामान्य वापसी कैलेंडर में शेयर वापसी की tercile है जो लेन-देन, और StockTercile सामने इस अवधि के लिए पर्याप्त डेटा के साथ सभी नमूना कंपनियों के लेन-देन से पहले महीने। दोनों चर एक insid - से पहले महीने में फर्म के शेयर की कीमत के सापेक्ष विकास को मापने एर लेन-देन। मॉडल (5) सभी चार नियंत्रण चर शामिल हैं। इन सभी प्रतिगमन के उस पार, LagPurchase का गुणांक, 92% और 94% के बीच है जो अगले लेनदेन है कि सशर्त संभावना फिर से एक खरीद पर है कि इसका मतलब कम से कम 92% हम सब स्वतंत्र चर का मतलब पर प्रभाव का मूल्यांकन करता है, तो। इस economi - है 10 Rozeff और जमान (1998), Lakonishok और ली (2002), (2005) Jenter, और Fidrmuc, Korczak, और Korczak (2009) समग्र पर अंदरूनी सूत्रों के विपरीत निवेशकों हैं कि लगता है। इसके बिना शर्त संभावना से काफी अलग है और कम से महत्वपूर्ण सांख्यिकीय बड़ी सफाई सभी पारंपरिक महत्व का स्तर। भावना पर गुणांक सांख्यिकीय रूप से सकारात्मक और है अत्यधिक महत्वपूर्ण। StockTercile के प्रभाव के अंदरूनी सूत्रों का चुनाव कर रहे हैं कि पता चलता है, जो नकारात्मक है trarians, जैसा कि उम्मीद थी। हम अन्य प्रवेश एक बार RunupCAR पर गुणांक संकेत बदलता नियंत्रित करता है। हम व्यापार बंटवारे व्यापक है कि इस विश्लेषण से निष्कर्ष निकालना। अंदरूनी सूत्रों का ज्यादा कर रहे हैं (बिक्री) के शेयरों में पिछले लेनदेन भी एक खरीद (बिक्री) था अगर खरीद होने की संभावना, यहां तक ​​कि व्यापार क्लस्टरिंग को प्रभावित करने वाले सभी कारकों को नियंत्रित करने के बाद। हम लेनदेन की श्रृंखला को समग्र और कुल ट्रेडों के रूप में उन्हें देखें। हम अगर एक सौदे के अनुक्रम का व्यक्तिगत ट्रेडों का विश्लेषण, हम एकल लेनदेन के रूप में उन्हें देखें। लेन-देन के दृश्यों के लिए औसत व्यापार की अवधि 2 दिन (3.4 दिनों पूर्व सोक्स और 1.4 दिनों के बाद sox) और 1 और 20.6 दिनों के बीच होती है। एक ट्रेडिंग अनुक्रम में सिंगल लेन-देन बनाम $ 72,200 या 0.002% $ 26,300: के बारे में केवल एक तिहाई (एकल ट्रेडों के रूप में बड़े रूप में मंझला आकार के होते हैं बकाया सभी शेयरों) के प्रतिशत के रूप बनाम 0.013%। सकल ट्रेडों में लगभग चार गुना कर रहे हैं एकल ट्रेडों से बड़ा (औसत आकार: $ 255,300 बनाम $ 72,200, या 0.047% बनाम सभी की 0.013% बकाये शेयर)। तालिका 2 हमारे नमूने के लिए सभी चर का सारांश आँकड़े प्रदान करता है। हम सारांश रिपोर्ट बजाय इन क्योंकि एकल लेन-देन की ट्रेडों के आंकड़े हमारे विश्लेषण के यूनिट हैं। हमारे डेटा में 1,849,513 अंदरूनी सूत्र लेनदेन 471,241 ट्रेडों में नक्शा सेट। हम 260,438 की पहचान एकल ट्रेडों और 210,803 कुल ट्रेडों (लेन-देन दृश्यों)। सभी चर के लिए, जो एक सौदे के अनुक्रम में बदल सकते हैं, हम करने के लिए पहली बार लेन-देन का मूल्य प्रदान पूरे दृश्य। हम अनुक्रम में ही दांव और वॉल्यूम कुल। 2.3 घटना का अध्ययन विश्लेषण हम प्रकटीकरण दिन के लिए मानक घटना का अध्ययन विश्लेषण जानकारी को मापने के लिए रिटर्न लागू इनसाइडर ट्रेडिंग साहित्य में एक की स्थापना की पद्धति है जो अंदरूनी सूत्र ट्रेडों की सामग्री, (जैसे Lakonishok और ली, 2001; Fidrmuc, Goergen, और Renneboog)। हम cumula - गणना के बीच अलग-अलग घटना खिड़कियों के लिए बाजार मॉडल का उपयोग करके सक्रिय असामान्य रिटर्न (सीएआर) बराबर भारित वापसी सूचकांक, और आकलन की खिड़की से 200 से अधिक कारोबारी दिनों पर्वतमाला 220 21 तक कारोबारी दिनों प्रकटीकरण दिन से पहले। हम कम से कम 100 शेयर वापसी की आवश्यकता ओब पैरामीटर के आकलन के लिए servations। घटना के अध्ययन के लिए परिणाम से पहले साहित्य पर करने के लिए इसी तरह की तालिका 4 में प्रस्तुत कर रहे हैं इनसाइडर ट्रेडिंग हम उस अंदरूनी सूत्र ट्रेडों जानकारीपूर्ण हैं लगता है। प्रकटीकरण दिन रिटर्न महत्वपूर्ण - हैं जमा नमूने के लिए सभी घटना खिड़कियों के पार नहीं कर सकते। हम यह भी की खोज की पुष्टि कर सकते हैं Brochet (2010) खरीद में काफी वृद्धि हुई का खुलासा होने के बाद कारों है कि बाद के sox, बिक्री के लिए प्रतिक्रिया कम नकारात्मक हो गया है, जबकि। पूर्व के साहित्य के साथ लाइन में हम पाते हैं कि इस अवलोकन लागू नहीं होता है, हालांकि खरीद आमतौर पर मजबूत बाजार प्रतिक्रियाओं के लिए नेतृत्व Jeng, Metrick, और, अब घटना Windows पूर्व से SOX (जैसे Lakonishok और ली, 2001 को Zeckhauser, 2003)। 3 क्या व्यापार की अवधि को प्रभावित करती है? यह 'अंदरूनी trad - की सुविधा हो रहा है क्योंकि इस खंड में, हम व्यापार अवधि का विश्लेषण सबसे अधिक बारीकी से हम Intro - में चर्चा सैद्धांतिक दृष्टिकोण से संबंधित है रणनीति है कि आईएनजी duction। हम उसी के दो निकट से जुड़े पहलुओं के रूप में व्यापार की अवधि और व्यापार बंटवारे का इलाज घटना। अत: इस खंड हमारी परिकल्पना विकास और subse - का सबसे शामिल व्यापार बंटवारे पर quent अनुभाग यहाँ परिकल्पनाओं को वापस उल्लेख होगा। हम व्यापार अवधि का विश्लेषण के बाद से, इस खंड के लिए विश्लेषण की मुख्य इकाई एक दृश्य है एक व्यक्ति के लेन-देन में ही लेन-देन की और नहीं। परिचय में उल्लेख किया है, हमारे मुख्य उपकरण सूचना आधारित सिद्धांतों और की तरलता आधारित सिद्धांतों के बीच भेदभाव करने के लिए इष्टतम व्यापार रणनीतियों कई अंदरूनी सूत्रों simultaneous - व्यापार जहां स्थितियों पर ध्यान केंद्रित करने के लिए है Ly। होल्डन और सुब्रमण्यम (1992) insid - कि एक केली (1985) मॉडल के संदर्भ में दिखाने नेताओं अधिक आक्रामक तरीके से वे एक ही सूचनाओं के इस्तेमाल के लिए प्रतिस्पर्धा है, तो व्यापार और अधिक तीव्रता से या एक ही समय में सूचना। फोस्टर और विश्वनाथन (1996) पर विचार करके इस तर्क को परिष्कृत अंदरूनी सूत्रों सकारात्मक है कि जानकारी नहीं है, लेकिन पूरी तरह से सहसंबद्ध नहीं है कि संभावना है। फिर अंदरूनी सूत्रों उनकी जानकारी के उस घटक के लिए और अधिक तीव्रता से प्रतिस्पर्धा जो वे सामान्य है। इसलिए हम हैं: परिकल्पना 1 (प्रतियोगिता के साथ व्यापार जानकार): व्यापार की अवधि कई उसमें यदि कम हो जाती है Siders ही लंबे समय रहते जानकारी के दोहन के लिए प्रतिस्पर्धा करते हैं। इसके विपरीत, तरलता आधारित तर्क विपरीत भविष्यवाणी। हम इस तर्क को और अधिक विकसित औपचारिक रूप से परिशिष्ट बी में एक उच्च शैली मॉडल के संदर्भ में और अंतर्ज्ञान प्रदान यहाँ। दो या दो से अधिक के अंदरूनी सूत्रों एक साथ तरलता के लिए शेयरों की एक ब्लॉक को बेचने की इच्छा मान लें आदेश में कारणों को अपने पोर्टफोलियो में विविधता लाने और अंदरूनी सूत्रों के ट्रेडों एक अस्थायी है लेन-देन पर प्रभाव सभी के अंदरूनी सूत्रों उदाहरण के लिए, व्यापार करने के लिए एक की जरूरत है prices.11 वे क्योंकि के बुनियादी मूल्य के बारे में लंबे समय तक अनिश्चितता के लिए अपने जोखिम को कम करना चाहते हैं धारणा के आधार पर स्थायी मूल्य प्रभाव से हमारे मॉडल में और पाठ में तर्क में 11 हम सार में तथापि, tion। यह ऐसे काम करता है। मेजर 2015 21, Opublikowane przez डब्ल्यू kategorii Aktualności से अधिक है।